本文作者为兴业证券宏观分析师王涵团队，授权华尔街见闻发表。

摘要：

1）美联储即将加息的市场一致预期不断升温，但其实美国复苏也没那么强，将制约其加息节奏；

2）从历史经验来看，首次加息往往是美元阶段性顶部；

3）欧洲是09年来全球跨境资本流动最大的“水龙头”，美国是资本集中追逐的标的，因此也更危险；

4）警惕加息以外的黑天鹅：货币宽松低于预期或将给美国资产带来压力。美国这个“最安全的地方”，或许最危险。

正文：

美国复苏没那么强 制约其加息节奏

当前市场对联储进入加息周期有一致预期。近两年，资本市场对于全球需求疲弱、美国经济相对较好形成了一定的共识。同时，尽管此前所说的“供给侧效率提升”的故事热度下降，但居民部门资产负债表修复带动消费的预期、叠加上10月份联储会议明确的暗示，使得市场对联储12月份启动加息具有较为充分的预期。

但其实美国复苏也没那么强，如果挤掉资产价格“水分”、剔除QE帮助银行、居民部门“撇帐”的影响，美国居民资产负债表修复的幅度就没有那么亮丽了。同时美国劳动生产率提升幅度弱于历次危机后的现实、婴儿潮人群退休的影响，导致其增长也面临“天花板”。这都将制约首次加息后，美联储的加息节奏。

美联储加息的影响 地球人都知道的vs不知道的

从历史规律来看，过去三次加息周期开启前，受到加息预期影响，美元指数都出现了一波明显的升值，这次也不例外。而首次加息往往构建了美元阶段性的顶部，美元在预期兑现后开始下行。由于2015年12月首次加息概率较高，因此遵循历史规律来看，当前美元指数或已接近其阶段性顶部。

而如此缓慢的加息进程能否解释美元此前超过20%的上涨幅度、并支持美元继续走强，存在不确定性。我们回溯了2009年以来跨境资本流动的情况，发现：

o 对其他国家来说，欧洲才是全球最大的“水龙头”；

o 美国的高流动性资产是全球资金集中追逐的标的；

o 新兴市场的资金流入量有限。

黑天鹅：联储加息真的是最大的事么？

从上述研究引出的结论：

1）或许欧洲才是需要关注的一个“黑天鹅”：如果欧洲复苏超预期，或是通胀导致欧洲货币政策提升紧缩预期，对其他国家带来的冲击将显著大于联储加息；

2）如果欧洲紧缩预期升温，美国这个“最安全的地方”，或许最危险：简而言之，此前从欧洲流入美国的资金面临“返乡”的压力，将对美国资产带来重大的冲击。